Estudo de um economista do Banco Central, Emanuel Kohlscheen, inclui o real num clube de moedas cujo valor é determinado sobretudo pela variação de preços de "commodities", ao lado de Austrália, Nova Zelândia e Canadá. Seus cálculos mostram que uma alta de 25% no preço de uma cesta formada por cinco produtos exportados pelo Brasil - ferro, soja, petróleo, açúcar e carne bovina - leva a uma valorização de 10% na taxa de câmbio.

O trabalho para discussão, publicado pelo Banco Central com a ressalva de que não reflete necessariamente a opinião da instituição, levanta elementos importantes para o debate atual sobre aonde caminha a taxa de câmbio de equilíbrio num contexto de desaceleração econômica da China e mudanças na política monetária dos Estados Unidos.

Usando ferramentas matemáticas e estatísticas, o economista do Banco Central testa uma lista de possíveis determinantes do câmbio no regime flutuante, adotado em 1999: os juros altos do Brasil, a taxa de juros nos Estados Unidos, a aversão internacional a risco, a política fiscal e a variação dos preços de "commodities" exportadas pelo Brasil, entre outros indicadores.

Uma das conclusões é que a diferença entre os juros vigentes no Brasil e no exterior não diz nada sobre o valor do câmbio. Muitos economistas acusaram, durante anos, o BC de promover a valorização do real por meio de uma política monetária apertada. Na realidade, enquanto o câmbio se valorizava, reduzia a diferença entre juros internos e externos.

A política fiscal e a aversão global a risco explicam movimentos de curto prazo no câmbio. Mas, em prazos mais longos, o determinante do câmbio é mesmo a variação dos preços das cinco commodities exportadas pelo Brasil. Os cálculos do economista, com diferentes critérios, apontam correlações de mais de 90% entre as commodities e as variações no câmbio real.

Uma das conclusões do estudo é que não existe uma só taxa permanente de câmbio de equilíbrio, mas uma taxa que vai mudando ao longo do tempo. Ou seja, não seria correto defender a volta do câmbio para um determinado valor vigente no passado que, teoricamente, seria o "correto". Um exemplo: a taxa de câmbio de equilíbrio em meados de 2011 era 60% maior do que no começo da amostra, em 1999.

O trabalho usa o conceito de taxa efetiva real do Fundo Monetário Internacional (FMI), que pondera o valor do real com as moedas de países com que o Brasil tem relações comerciais.

Um gráfico apresentado no estudo mostra que as taxas de câmbio vigentes entre 2003 e meados de 2005 estavam subvalorizadas. Entre meados de 2005 e fins de 2008, o câmbio ficou sobrevalorizado, assim como entre meados de 2009 e de 2011.

O estudo vai até setembro de 2012 - naquela época, o câmbio estava subvalorizado. Para dar uma ideia de valores, o dólar então vigente estava na casa de R$ 2,02, embora não seja apropriado olhar apenas a moeda americana, já que o trabalho foi feito com base na taxa efetiva real. Um dado interessante apresentado no gráfico é que, dois anos antes, em meados de 2010, a taxa de câmbio efetiva oscilava no mesmo patamar de setembro de 2012, mas naquele primeiro período a taxa estava num patamar sobrevalorizado. O que mudou entre um período e o outro foi a taxa de câmbio de equilíbrio.

O estudo constata que, no período de câmbio flutuante, as cinco commodities apontadas acima ganharam maior importância na pauta de exportações brasileira. Sua fatia nessas receitas passou de 24,2% para 50,8% entre 1999 e 2011. O preço dessas commodities subiu 262%, mais a inflação americana, entre fins de 2004 e o pico das cotações, em abril de 2011.

No exterior, um dos estudos pioneiros sobre taxa de câmbio e commodities foi feito pelo economista Kenneth Rogoff. Ele chegou à conclusão de que a taxa de câmbio de Austrália, Canadá e Nova Zelândia eram fortemente determinadas pelas flutuações de preços das commodities. O estudo de Kohlscheen está disponível na página do BC na internet.



Veículo: Valor Econômico